甚麼是私有化？

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甚麼是私有化？（上）

撰文:周顯

欄名:周顯手記

無論是從市場購進、配售新股，或是供股，都只能夠買到部分的股票，只有一種方法，是可以快捷地吃掉整間公司，連骨頭都不剩的，就是「私有化」。

「私有化」，意指大股東向其他股東全面收購公司的股權，也即是把上市公司的股票全部買光，從而使這公司從變回私人公司，其上市地位亦會被取消。用另一種說法，私有化就是把公司上市的逆向操作。

私有化的三個先決條件

私有化的三個先決條件是﹕

1. 公司擁有優厚的資產或業務，更理想的情況，是公司有着很多的現金，私有化成功之後，收購者便可以提取這些現金，去彌補私有化的成本了。

2. 公司的股價十分低殘，與其資產值有着很大的差距。當然了，正如前文所言，股價的低殘是可以人為地做出來的，只要持之有恆地運作，任何股票的股價都會拾級而下。

3. 公司的資產價，必然遠遠高出「殼價」。正如前文所分析，一間公司的上市地位是有價的，在我執筆撰寫此文的時刻，一個「殼價」的價值，大約是3億元左右，如果把公司私有化了，等於這3億元的殼價也化為烏有，這自然是划不來的事。要把殼價這3億元扔進大海裏，先決條件就是必須能夠賺到遠遠超出3億元的錢，這才划算。

私有化的成本和效益

一般來說，公司的資產值，相對於股價的折讓，必需要高於一半或以上，提出私有化才有利潤可言，因為私有化的成本十分高﹕

1. 收購者必須提出一個溢價，才能夠吸引到小股東願意出售股票，這個溢價最少得是市價的兩成以上，否則這項收購便沒有吸引力了。

2. 私有化需要現金來收購，除非收購者自己擁有大量的現金，否則必須向財務機機求助，如此一來，就是付出利息成本。所以，在私有化的過程中，要付出一筆高昂的利息。值得注意的是，就是私有化失敗了，這筆利息成本也是要付出的，因為必須有現金在手，肯定交易可以成功進行，交易所才會讓收購者提出收購計劃，而財務機構在提供了備用信貸，但還未「提款」（drawdown）時，也是得付出利息或手續費的。

3. 種種瑣碎的法律文件、會計手續、證券行的手續費等等，也是不菲的成本，而這些都是不得不付，甚至是收購不成，也得付出的。

4. 很多時候，要想收購成功，可能得用上一些「秘密工作」。而這些「秘密工作」，也要付出成本的。

5. 私有化的收購，不一定會成功，可能會功敗垂成，失敗收場。潛在的失敗可能性，是風險。從某角度看，風險也是成本之一，在計算時，得把「風險成本」也打上去。

6. 既然要付出成本，那就是當成功時，必需要得到合理的回報，這個收購、這宗生意，才做得過。所以，合理利潤也得打上去，才能夠構成私有化行動的成本與回報的計算。

經過無數前人實踐出來的精密計算，私有化行動最少要有五成的折讓，才叫做有成本效益，值得作出這項「冒險收購」。當然了，如果有超過五成的折讓，那就更理想了，皆因利潤是愈多愈好的，哪一個生意人會嫌錢多呢？

私有化的時機

但從另一方面看，錢是沒有人嫌多，為甚麼人們不等到股價跌得更低，賺更多錢時，才提出私有化呢？畢竟，折讓五成以上雖佳，但如果等到它折讓七成、八成時，才提出私有化，豈不是更為理想嗎？答案在於﹕

1. 私有化通常是在股價低殘的時候，才好進行。股價之所以低，往往是由大市氣氛所影響，如果再等下去，當大市的氣氛變好了之後，就算是收購者出盡了九牛二虎之力，去壓低股價，股價也不一定會跌下去，反而可能會上升。

2. 私有化也很可能是在於公司的業務位於低潮時，才去進行。當公司的業績快將見底回升時，正是提出私有化的好時機，如果收購者再等下去，說不定會延誤了時機﹕當公司的亮麗的業績公布出來了之後，股價便會上升，反而不利於私有化。

3. 時間是金錢，如果今天可以賺錢，為甚麼要等到明天呢？今天提出私有化，賺到50%的折讓，與5年後提出私有化，賺到了65%的折讓，計算下來，還是先賺50%，雖然賺得較少，但賺得較快，更為上算，因為5年之後的事，誰去管得！

私有化的最佳策略

前文已經分析過，私有化是一項賺錢的行為，理論上，大股東擁有的股票愈少，私有化的利潤就愈高。可是，在實際的運作上，這個現象反而是倒轉起來，私有人的個案，多半是大股東擁有很多很多的股票，才會提出。原因如下：

我們在前面討論過，財技的本質，就是用最低的成本，去控制最多的資產，因此，上市公司的作用，就是把公司的股東愈多愈好。當牽涉到私有化時，其實是這個如意算盤失敗了，不能不使出的「B計劃」。試比較兩者﹕

1. 用10億元的資本，控制到100億的資產，以小控大。

2. 假設資產股價折讓是50%，用10億元的資本，再加40億元的收購價，去提出私有化，那即是用50億元的資本，去擁有100億元的資產。

以上兩者，誰更為划算？誰的財技更高呢？

就算有的人十分硬頸，總喜歡100%擁有一件資產，遇上這種情況，也沒有用。因為﹕

1. 如果他只持有少量股份，卻要收購大量的股份，他，有沒有這筆現金，也成為疑問。你拿着10元，可以問銀行去借5元，來做收購，這個十分容易。可是，你拿着5元，問銀行去借10元，來完成收購，這當然是困難得多的事了。

2. 私有化計劃必需要股東大會通過，而且要有75%的出席股東贊成。大家都知道，私有化是「合法搶錢」的行為，如果大股東居然沒持有接近75%的股票，而要經過被搶錢的苦主的同意，才能夠通過這項搶錢行動，這是不是「不可能的任務」呢？

（編按：下期續）
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甚麼是私有化？（下）

撰文:周顯

欄名:周顯手記

至於私有化的過程，第一當然是大股東提出一個收購條件，也即是私有化方案，其中有一個作價，多半是現金，又或是股票，也可以是現金加上母公司的股票。理論上，還可以提出其他的要約條件，例如說，一張債券，甚至是送一瓶紅酒，也都可以，不過沒有人這樣做過，就算這樣做，也不會有人傻到居然答應。

大股東並且須於21日之內，向股東發出通函，邀請他們出席股東大會。在股東大會之中﹕

1.大股東及其一致行動人士不能投票。

2.超過75%的出席股東，都投了票去通過。

3.反對票不能超過10%。

4.投反對票的人數，不能超過出席股東總人數的50%。

只要要符合了以上的3項條件，私有化便會通過。到了這個時候，公司的小股東不管是在股東大會中投了同意票，還是投了反對票，都會收到收購者的支票，而他手上的股票，當然也化成為廢紙了。

5.如果私有化被否決，在12個月內，不能再次提出私有化建議。

私有化的例子

「和電國際」（前股票編號﹕2332）是「和記黃埔」的子公司，經營流動電話和固網電訊業務，業務地區包括了香港、澳門、印度、以色列、斯里蘭卡、印尼、越南等地。它在2004年，在香港交易所上市。

上市之後，它曾經有過輝煌的日子﹕在2007年，它把持有的67%印度業務「Essar」的股權，賣給了Vodafone，作價1,022億元，並且因而此而派出特別股息6.75元，母公司「和記黃埔」因而收到了160億元。在2008年，「和電國際」仍然370億元現金，因而又派息7元，「和記黃埔」收到了203.35元。在2009年，它把香港和澳門的業務，分拆出來上市，就是「和電香港」（股票編號﹕215）。同年，它又出售了所持有的Partner Communications的51%股份給給以色列的跨國公司Scailex，作價是107億元。

到了這個時候，「和電國際」已經把最值錢的印度和以色列業務都賣掉了，又把香港和澳門業務分拆上市了，「和電國際」的歷史任務也完結了，母公司認為它再也沒有繼續維持上市地位的必要性。然後，在2010年，在「和電國際」的股價是1.65元時，「和記黃埔」又以每股2.2元，即是用了42.3億元，把「和電國際」私有化了，一切又都還原了。

私有化的失敗例子

前面說過了，要通過私有化，得要有3項條件，其中的第1項﹕超過75%的出席股東，都投票通過。要做到這一點，並不困難，因為大股東往往持有接近75%的股票，這自然有利於通過私有化方案。

但是，要通過第2項和第3項條件，卻是並不容易，因為正如前面的分析，私有化的先決條件，就是資產值大幅高於股價，這樣一來，大股東藉着提出私有化，就可以合法搶走小股東的權益。但是如此的「合法搶錢」，自然會引來小股東的反抗。

「鱷魚恤」（股票編號﹕122）成立於1952年，1971年上市，是老牌的上市公司，經營時裝的零售和批發。在2009年，每股資產淨值是0.983元，手頭現金有1億元，其中最值錢的資產，就是在觀塘apm商場的鱷魚恤大廈，當時正在拆卸重建，總面積有24萬呎，單單是這件物業的估值，已經是9億元，大約是每股0.9元左右。

在當時，它的股價長期徘徊在0.2元左右。在這之前的3年前，由林建名以0.62元的代價，向弟弟林建岳收購了51%的股權，成為了大股東。就是在3年後的2009年，林建名提出私有化，作價0.4元，資產折讓率接近57%，後來，林建名更把收購價提高至0.42元。這個作價，涉及現金是1.2億元，如果扣除公司的現金，林建名實際所付出的收購現金，只需要0.2億元，自然是十分划算之至。

在林建名提出收購期間，「鱷魚恤」多出了42名股東，有的是「鱷魚恤」的員工，有的甚至是全家總動員，人人都是股東，都來參加股東大會，投票贊成通過私有化。但很可惜，在股東大會時，雖然是超過了一半的出席股東投票贊成私有化，符合了一個條件，但是其餘的兩項條件﹕75%以上的股東贊成、10%以下的股東不反對，也許正是因為這宗收購對於大股東太過划算，小股東卻太過不滿，所以這兩項條件通通不能達到，結果就是私有化失敗。

「電訊盈科」種票案

正是由於私有化方案的不容易成功，所以，人們往往會想出種種的點子，為了增加成功的機會率。這些點子，從某個角度去看，也是「財技」的手法。

在2008年，「電訊盈科」的兩個大股東「盈科拓展」和「中國網通」提出，以4.2元的價格，去私有化「電訊盈科」（股票編號﹕8），作價是4.2元，而停牌前的股價則是3.45元。稍後，兩位大股東又把收購價提高至4.5元。

一個多月之後，獨立股票評論員David Webb公開表示，收到匿名網民的舉報，說有人和保險經紀提供一手，即1,000股「電訊盈科」股票，但要簽署投票授權書，在會議投票支持私有化建議。David Webb翻查股東名冊，發現有些日子之內，有數以百計的1,000股成交和轉戶記錄，其中有部分來自同一間保險代理公司。他遂把這事件向證監會和廉政公署舉報，交由政府去調查此案。

沒多久之後，《壹周刊》也報道了﹕「中央股票過戶處登記的一千三百多名股東中，有一群澳門幫及與賭場密切關係的人士突然成為電盈股東；無獨有偶，大劉劉鑾雄旗下的證券行天發證券也是電盈的『大戶』而與澳門賭場甚有淵源的金利豐證券老闆朱太，更全家出動做電盈股東。」

在2009年的股東大會中，出席股東有94.2%的支持票，5.7%的反對票，反對人數也不超過一半，私有化議案正式通過了。

但是，在股東大會時，證監會一直派人監察投票過程，在股東大會之後，證監會派人取走了表決的投票記錄，在19日後，證監會引用《證券及期貨條例》，向高等法院提出反對「電訊盈科」的私有化。

初審時，高等法院裁決「電訊盈科」在私有化的過程中，並沒有觸犯任何法例，因此批准電盈私有化。但是證監會馬上提出上訴，結果是上訴庭一致裁定，證監會上訴得直，否決電盈私有化。

「南太電子」私有化變清盤

「南太電子」（股票編號﹕2633）是一間工業公司，製造電子產品，大股東是「南太集團」，老闆叫「顧明均」。

在2004年，顧明均捐了1億元給浸會大學，因而聲名大振，一個月後，他旗下的「南太電子」申請在香港交易所上市，招股價是3.88元，賣的全是舊股，換言之，是由母公司套現七億多元，上市的子公司是沒有集資的。上市的當日，已經插穿了招股價，之後一直在招股價以下，不停猛跌，到了年底，跌穿了2元。

在2005年，大市轉好，「南太電子」的股價最高升至2.8元，跟着又跌回了2元的水平。然後，在年中，「南太集團」在市場減持了二千三百萬股「南太電子」，介乎1.62元至1.9元之間，令到它在4天之內，急跌了三成。

在這件事後的一個月，顧明均向傳媒解說﹕因為深圳廠房需要融資，又不想問銀行借錢，所以母公司只有出售「南太電子」的股份。同時，顧明均亦表示，「南太電子」旗下盈利能力最高的公司「世成」，盡管已經通過上市聆訊，亦使用了過千萬元上市費用，但是「因為市場唔睇好工業股」，所以擱置了上市。這樣一來，「南太電子」的前景變成了全無幻想，股價繼續急跌。

又過了一個月之後，「南太電子」的股價創了新低，到達1.14元，母公司提出全面收購，也即是私有化，提價是1.8元，較市價溢價47.5%，即每股1.8元，即是上市價的一半還不到，涉及資金四億多元。

換言之，母公司「南太集團」在這一上市一私有化之間，假如成功了，如果不計成本，在17個月之內，淨賺三億多元。

不過，很「可惜」，這一次的私有化計劃，由於有超過一成的股東投反對票，因而不能通過。

於是，在2009年，「南太集團」又再提出了第二次私有化，這一次的作價更低，只有1.5元，當然又給小股東否決了，贊成票只有88.46%。於是，「南太集團」一計不成，二計又生，提出了一個破天荒的計劃，就是提出把「南太電子」清盤。

所謂的清盤，就是把公司的資產全部賣掉，然後分錢給股東，其中當然包括了「南太電子」。按照清盤程度，「南太電子」的業務必須公開招標拍賣，可是，這公司欠母公司的債務高報2.8億美元，買家必須償還這筆巨款。如此一來，如果把「南太電子」的業務賣掉，毫無疑問，唯一的買家就是其母公司，換言之，就是變相的私有化。「南太集團」聲稱，在清盤之後，至少向每股股東派發1.52元。

按照法例，股東大會要通過清盤，必須有75%股東通過，但卻並沒有少於10%出席股東投反對票這一項，而由於母公司「南太集團」擁有74.88%的股票，這等於就是變相私有化了。

證券界形容這次史無前例的清盤計劃是「曲綫私有化」﹕「極具創意，甚為霸道」。證監會的反應，是對「自願清盤」這件事作出譴責，並且禁止大股東使用香港證券市場設施兩年，但是，為了給大股東一條出路，容許「南太電子」無需等待一年，馬上再次申請私有化。

於是，在2009年，「南太集團」第三次提出私有化「南太電子」，小股東們實在經不起一而再，再而三的折騰，終於以90.57%的贊成票，通過了最後一次的私有化。

最後一提的是，在「南太電子」成功私有化之後，在1年之後的2010年，它的全年銷售量升了31%，盈利增加了27%。

一條純屬知識性的問題是，如果私有化再三失敗了，它的經營會不會如此成功呢？

如果按照我對財技的知識去作出判斷，如果它的私有化失敗了，盈利將會大跌。這是因為前述的一條2.8億美元的債務，只要是在利息方面，有所調節，例如說，加息5%，已經需要每年多付出1.092億港元，足以把其盈利吃掉了一個重要的部分了。

以賣出資產來變相私有化

「南太電子」企圖用清盤來變相私有化的計劃，是失敗了，主要是因為提出「自願清盤」太過嚇人，引起了公眾的譁然，自然也觸動了證監會的神經，結果就是以失敗告終。

但是，「恆基系」的李兆基才是財技的箇中高手，用了另一種「曲綫私有化」的財技，清脆俐落地成功了。

「恆基發展」（股票編號﹕97）是「恆基地產」（股票編號﹕12）的子公司，其擁有最為貴重的資產，為「中華煤氣」（股票編號﹕3）的39.6%股權，以及「美麗華酒店」股票編號﹕71）和「香港小輪」（股票編號﹕50）的股份。

在2005年，母公司「恆基地產」提出私有化子公司「恆基發展」，條件是每2.6股子公司的股票，可換取母公司的1股。換言之，如果私有化成功，子公司「恆基發展」的股東的股票沒有了，但是，卻可以憑着手頭的股票，以每2.6股兌換1股的比率，得到母公司「恆基地產」的股票。

然而，這一次的收購，終於因為股東大會的不通過，因而失敗了。

於是，李兆基另外想出了辦法，就是在2007年，母公司「恆基地產」再以121.06億元的代價，從子公司「恆基發展」的手裏，購進了44.21%的「美麗華酒店」和31.36%「香港小輪」的股份。由於出售重大資產所需要的股東投票門檻，遠比私有化為低，只需出席股東的50%通過，就可以了。這一次的收購方案，結果以84.66%通過了。

這一次的收購重大資產，表面上，母公司是付出了121.06億元的代價，但是，由於母公司持有67.94%的子公司股權，而在完成交易之後，子公司將把收到的錢，派發特別股息，所以母公司可以收回103.5億元的現金。計算下來，母公司收購所需要付出的現金，只是17.56億元而已。

從此，母公司知道此路可行，便食髄知味，再用以現金加股票形式，總代價是45,981,000,000（即459.81億）元，向子公司購買最貴重的資產﹕「中華煤氣」的39.06%股份。在完成收購之後，子公司將賣資產得回的股票和現金，再以派息方式，派給股東。

於是，到了2008年，母公司已經成功的買光了、掏空了子公司「恆基發展」的資產，變相私有化了子公司。

上述兩個故事的啟示

為甚麼「南太電子」的曲綫私有化失敗，而「恆基發展」的曲綫私有化卻成功呢？這固然是由於李兆基的個人能力和影響力遠遠大於顧明均，但是另一方面，也是由於顧明均所使用的財技手法太過駭人聽聞，雖然在表面上是合法，受到傳媒和公眾的抨擊太大，畢竟，「清盤」兩字是不為人所接受的，所以證監會不能不出頭，去「主持公道」。

反之，李兆基所使的財技手法，雖然是換湯不換藥，卻遠為柔性得多，也較為公眾所接受，所以，證監會也只能讓它通過。

這兩個故事教訓我們，當使用財技時，除了必須合法之外，也必須顧及公眾形象，因為公眾形象太差，難受的就是官方機構，迫得它不能不出來干預，正是貧不與富敵，富不與官爭，但是官最怕的卻又是民憤，所以，富人可以憑着走法律罅而為所欲為，但先決條件是別要惹起民憤，也別要挑戰政府的權威，否則，吃虧的終究還是財技者自己。

這個故事的最終結果，是在2008年，證監會修訂《公司收購、合併及股份購回守則》，規定日後出售重要資產的交易，投票要求與私有化方案相同，以後再無李兆基「那支歌仔唱」了。

所謂的「財技進化」，就是監管機構不停的修改法例，財技高手不停的發現新的法律罅的遊戲。正是道高一尺，魔高一丈，道再高十丈，魔再高一百丈，雙方都在不停的進化，這令我想起了，有一位在上世紀八十年代，已經在大玩財技遊戲的二世祖同我說過﹕「在那時，上市公司借錢給大股東，連申報都不用申報！」

上市、私有化、再重新上市

前文說過了，「南太電子」上市後17個月，便提出私有化。其實，大市氣候有好有差，理論上，一間公司可以在市況好時，申請上市，集到大筆資金，然後在市況不好時，乘着股價低迷，便去申請私有化，以廉價收回公司。只要這個上市/私有化機制所花的成本，低於其股價的差價，那便是有利可圖的事。

這種做法，周而復始，理論上可以永不停止，但是，在實際上，當然不可以，太過猖獗了，先前也已經說過，盡管有錢大晒，但也不能令到證監會太過難做，所以上市公司也不能做得太過分，再說，如果做得太過分，市場相信你一次、兩次、三次，第四次就決不能再信下去了。不過，盡管不能玩得太過分，玩上一次、兩次、三次，在還未引起公憤之前，便收山不幹，倒還是可以的。

據我的所知，至少有兩間公司，是上市後，又私有化，再重新上市的﹕

第一間是「偉易達」（股票編號﹕303），業務是生產室內無綫電話，1986年上市，1990年私有化，1991年在倫敦再上市，1992年又再在香港上市了，從私有化到再上市，只隔了2年。

第二間是﹕「利豐」（股票編號﹕494），主要業務是消費產品的貿易，在1973年上市，1989年私有化，1992年再上市，從私有化到再上市，只隔了3年。

以上的這兩間公司，都（至少曾經）是基金愛股。由此我們又可以得出另一個結論，就是股民是善忘的，縱使公司的老闆在大玩特玩這些上市/私有化/再上市，股東先是吃了虧，但只消用幾年去「洗底」，把公司的帳目和形象粉飾得亮麗好看，老闆本人也擺出一副受過高深現代教育的實業家的良好形象，股東很快就會忘記一切，重新購進這股票。

私有化所需要的現金

大家看前文，可以看到，私有化要成功的一個重要條件，就是現金。當然，大股東可以用換股的方式，來作收購，但是，畢竟還是現金更為實惠，成功的機會更大。所以，更重要的條件，當然就是提出私有化的收購者必須擁有大量的現金，用作收購。

這個道理，說來簡單，如果是一位投資者用十億元，甚至是一百億元，去進行一項私有化計劃，自然是閒過立秋的事。可是，假如是「長江實業」，又或是「新鴻基地產」這種巨無霸公司，要想私有化它們，動用的就是過千億元的現金，這當然是不可能的事，因為實在很難有人擁有這麼多的現金，就算是大型銀行，也是調動不了。所以，這些巨無霸公司是非常難以私有化的。

當然，這只是很難以私有化，並不代表完全沒有這個可能性。在我執筆寫這一段的時候，全球第三大個人電腦生產商Dell的創辦人Michael Dell和私募基金Silver Lake Partners正在聯手對Dell提出私有化。

這間公司的一年股價高位是18.36元，在私有化消息傳出之前，股價大約是10元，在消息公布之後，股價已升至13元以上，估計收購價將會在13元至14元之間。這公司的估值高達240億美元，可知道牽涉到的金額之巨。

私有化的總結

私有化並非沒有缺點。用比市價高的價錢來收購，是吃了一點兒的虧。但當你已經大贏特贏時，施捨一點點麵包屑給小股東，當是打發乞丐也好，甚麼都好吧。私有化的優點是用最快的速度吃走了整個餅，留給股東少少的餅屑，即是高於市價的收購價，這就叫皇恩浩蕩了。

但有些情況是不宜私有化的。當公司擁有大量資產，而股價極度偏低時，就可藉着私有化鯨吞資產，是成本低效益高的妙法，快手快腳的搶走了小股東的「應份」（Equity，我只能這樣譯）。但當公司是空殼一個，私有化也就沒有作為，只能繼續利用它的上市地位，去搶小股東口袋裏的錢。